任尔东西南北风，油脂增库存局面很难被改变
时间:2020-04-15 00:59
一、当前市场核心关注点
（一）豆油：收储亦难改变供需格局
因大豆到港量较小，本周（4月6日-10日）油厂缺豆停机现象仍普遍，全国大豆压榨量降至135.66万吨低位。粮食危机的炒作令居民屯米屯油现象增多，终端去库存加速刺激近期豆油提货增长，低压榨及提货增长令豆油库存从高位回落。截至4月3日，国内豆油商业库存降8.36%至115.126万吨，预计本周仍将延续。
市场原本预期随着大豆到港的增多，高榨利驱动大豆压榨量回升，豆油库存将在未来几周重回升势，对后市基差看好意愿减弱。但周四市场传言国内将新增100万吨豆油储备，数量之大引发市场对供应不足的担忧。华南、华东、东北等地基差普遍上涨，Y59价差则从-78快速拉升至78。不过该收储传言未获证实，建议暂谨慎。即便收储传言为真且数量达百万吨，但后期国内大豆到港多支撑压榨回升，豆油也并无缺货担忧。近两日豆油减仓上行，价格上涨后进口利润窗口一度打开，国内买船积极，或对后期上行动能形成抑制，建议追涨谨慎。
（二）棕榈油：供应炒作未能扭转增库存之势
棕榈油的供应端炒作未能阻止需求恶化导致的库存回升，MPOB月报显示，马棕3月末库存环比增1.67%至173万吨，高于此前市场预期。虽然3月沙巴棕榈种植园关停炒作不绝于耳，但随着棕榈油进入季节性增产周期，沙巴州以外地区的产量回升仍带来了总体8.44%的环比增幅。此外，马来国内棕榈油的生物柴油及食用消费均受到行动限制令的影响，从2月的32万吨下降6.5万吨，亦助长了马棕库存的回升。
虽然马来西亚政府再度延长行动限制令至4月底，提振周五马棕从低位反弹，但沙巴政府允许无疫情的种植园重新运营，棕榈油供应受的影响将随之减少。随着棕榈油产量季节性回升，其他地区的棕榈油产量增长将足以弥补沙巴州产量受到的影响，预计炒作近月棕榈油供应紧张的潜力将较此前回落。而参考3月情况，行动限制令的延长将不利于国内需求，国内需求的恶化将抵消相当一部分产出下滑带来的利好，或随后限制其反弹幅度。
近期市场出现马来推迟B20、印尼降级B30的传闻，生物柴油需求挑战兵临城下，若传言成真，棕榈油需求将再面临一百多万吨的下调。印度疫情蔓延，封城可能延长，棕榈油的食用需求及斋月备货亦受到威胁。
截至4月12日，印度累计确诊逾8500个病例，而这仅是检测能力严重不足情况下的冰山一角。随着印度开始对最大的贫民窟居民进行体温排查，预计将有更多确诊浮出水面。有机构预计在印度封城的21天，印度3-4月的植物油需求将下滑50万吨左右。随着印度疫情的进一步爆发，封锁期限的延长将对植物油需求形成更大冲击。
马哈拉施特拉邦已将封锁期限延长至4月底，其他邦或可能跟进，4月24日斋月将开启，封锁期的影响势必将影响印度斋月需求，需求占比逾40%的棕榈油将首当其冲。由此来看，疫情对棕榈油需求的冲击远大于供应端，后期产地棕榈油增库存趋势预计难以逆转，将对盘面表现形成拖累。
（三）菜油：加菜籽进口炒作独木难支
传言本周某家进口商加菜籽CIQ被拒，部分贸易商封盘停售，一度引发市场紧张情绪。3月31日中加油菜籽进口备忘录到期后，中国将对加菜籽的杂质要求提高至1%，不太明确的进口形势令市场情绪较为敏感，或对原本正常的事件过度解读。目前并不清楚该家CIQ被拒原因在于申请材料抑或是政策导向，建议谨慎交易该题材。
在过去的几个月中，因海关对加菜籽进口有所放松，华南部分民营油厂采购加菜籽的意愿在高榨利驱动下不断增长。据统计，国内4月菜籽到港30万吨，5月24万吨，除了枫叶的菜籽为澳菜籽外，其余基本为加拿大菜籽。在中加油菜籽进口备忘录到期后，对1%杂质标准严格执行与否成为市场重点关注的内容。但据加拿大油菜籽协会消息，备忘录到期时已装出的菜籽将按照2%的杂质标准执行，对近期到港的菜籽通关毋需过度担心。
据了解，能立刻出口1%菜籽的只有P&H和Cargill，装船能力Cargill最多每月1船，P&H每月可以操作3-4船。若满足1%的杂质标准即可对华出口，虽可供对华出口量不多，但配合菜油进口的增加，国内菜油市场供应格局仍可逐步恢复到2019年3月以前。即便加菜籽进口再出变故，在豆油及棕榈油需求前景惨淡的背景下，消费占比低的菜油仍独木难支，至多不过再走出一段独立行情，很难对整体油脂走势形成太强提振。
二、总结及策略
大豆供应炒作已基本被未来的巨量到港证伪，油脂的供应炒作落在棕榈油及菜油上：
1）沙巴政府对棕榈种植园运营政策的摇摆不定给了市场炒作的契机；2）某进口商加菜籽CIQ被拒引发的担忧则起源于加菜籽杂质新政后不太明确的进口形势。但从数量级上看，供应炒作对应的减量仅有数十万吨，仅能对油脂走势形成短期的支撑与提振，难以形成逆转。
全球疫情的蔓延及原油低价让植物油需求前景黯淡，油世界将2020年全球生物柴油产量调降390万吨，食用需求降幅保守估计也在二三百万吨，且将随着印度疫情的爆发而进一步增加。在此情况下，部分投资者寄希望于原油反弹及储备扩增，油脂围绕OPEC+能否达成减产协议及国内豆油收储传闻而上下波动。但根据我们的测算，布伦特原油在50美元以下均不足以刺激生物柴油的商业掺混；国内豆油收储即便为真，在新增需求的同时也促进了压榨，很难改变豆油供大于需的格局。在疫情未出拐点，需求进一步恶化的情况下，预计油脂增库存局面很难被改变，逢高沽空仍是油脂主方向。
但从节奏上来看，油脂的探底过程可能并不会一帆风顺，期间将有因供应端阶段性收紧引发的超跌反弹相随。棕榈果过熟将带来一定的产量损失；伴随疫情的恶化及边境的关闭，未来种植园可能出现劳动力不足的局面，制约棕榈油产量的回升；此外，印尼去年干旱引发的减产可能会在5月左右逐渐显现。未来一段时间棕榈油供应端炒作仍可能反复，加菜籽进口也存在一定变数，预计价格中的风险升水很难在短期回吐完全，单边操作仍需控制好仓位。
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